一、9亿营收确认的真相

在2025年9月21日，沐曦集成电路发布第二轮问询函回复，透露出2025年上半年销售收入约为9亿元。这看似国产GPU行业的重大突破，但深入探究，发现这9亿收入背后的确认方式颇为特殊。原来，沐曦集成电路对于“源庐加佳”这一客户，销售GPU板卡采用的是“验收确认收入”的方式，而非行业普遍的“签收确认”。这意味着，产品发出后并不算完成销售，必须等到客户搭建好服务器、调试参数、模型运行顺利并获得客户认可后，才算真正完成销售。这种做法类似于“延迟满足”，虽然会计准则允许在“控制权转移”时确认收入，但“验收”这一标准过于弹性，容易被用来操纵利润。特别是考虑到源庐加佳是2024年8月才入股的股东（持股比例低于1%），非关联方，但“款到发货+验收确认”的组合，似乎是在为收入增加双重保障。

二、经销商还是代销？背后付款方式隐藏玄机

沐曦集成电路声称与瑞芯智能之间是“买断式经销”，而非代销。然而，合同中明确指出“背靠背付款”——即下游客户未付款，则沐曦集成电路无需付款。这种做法实际上与代销的风险共担、利益捆绑性质相同。会计准则指出，代销的核心在于商品控制权未转移、可退货、不承担存货风险。尽管沐曦集成电路辩称在货物签收后风险即转移给经销商，但“背靠背”付款实际上又将其信用风险揽回。这种做法既确认收入，又转移风险，还绑定回款，犹如财务界的“薛定谔的猫”。值得注意的是，A股市场确实存在类似案例，如英方软件、爱科赛博等，但这些案例中“背靠背”付款多用于低毛利、长周期项目。而沐曦集成电路销售的是高毛利GPU板卡，单价动辄上万，总价数亿，使用“背靠背”付款作为掩护，可能是因为担心经销商无法控制库存，最终导致自身受损。

三、存货覆盖率波动大，智算推理系列订单占比低，跌价准备是否合理？

沐曦集成电路的存货覆盖率呈现出剧烈波动，其智算推理系列产品的订单占比仅为0.55%。在这种情况下，其跌价准备的计提是否合理，令人质疑。分析沐曦公司存货订单覆盖率的变动，其“训推一体系列”存货订单覆盖率在2023年末达到98.73%，但到了2024年末急剧下降至35.84%，到了2025年3月虽有所回升，但仍仅为59.46%。公司对此的解释是2024年开始正式量产，导致备货增加。这一变化似乎暗示了公司在IPO前大量囤积存货，但担心产品滞销。

对于“智算推理系列”，其2025年3月末的订单覆盖率仅为0.55%，意味着库存积压严重，订单稀少。公司称这是由于交付速度快，期末订单较少。尽管如此，公司仍以寒武纪和钜泉科技为例，声称这是行业普遍现象。然而，这些公司的产品如MCU和电表芯片周转较快，而沐曦的AI推理卡与英伟达T4对标，却以“行业惯例”为借口，这显得有些牵强。

关于跌价准备，公司对滞销的“曦思N100”产品按2212.39元/张（不含税）计提跌价准备。这一价格是根据竞品2500~3200元含税价参考得出的，但未明确指出竞品是哪些，且框架合同价格与订单价格不同，这种计提方式近乎于“用空气锚定资产价值”。

在研发人员方面，沐曦公司的人员数量经历了大幅波动，从2024年底的706人减少到2025年3月的652人，随后又回升到670人。公司解释为正常流动和内部优化，但这种频繁的人员变动在GPU等重研发、长周期行业中显得不稳定，让人怀疑其优化策略是否只是为了IPO报表的“好看”。

最后，关于客户回款问题，超讯通信欠沐曦1.6亿，但仅归还了10%。这反映出公司在资金回笼方面存在困难。截至2025年7月，沐曦对超讯通信的应收账款高达1.61亿元，但仅收回1736万元，回款率仅为10.78%（数据源自问询函回复，第8-1-22页）。尽管公司对此保持淡定，声称“客户资信良好，有回款计划”，但超讯通信2024年的净亏损达到了6737万元（数据源自超讯通信2024年报），2025年上半年虽实现盈利7304万元，但货币资金不足6000万元（数据源自超讯通信2025半年报）。面对1.6亿元的应收账款，这几乎占用了公司现金的三分之一，公司仍敢断言“无重大风险”？

对比其他同行，摩尔线程为大客户设定的信用期为“12个月内分期收完”，寒武纪的信用期为“1-8个月”（数据源自问询函回复，第8-1-23页）。沐曦的账期似乎更像是“分期到天荒地老”。更令人费解的是，公司突然改为要求新订单“100%预收款”——这早干嘛去了？不过是“亡羊补牢，为时已晚”。

六、结语：国产替代并非“免死金牌”，科创板亦非“PPT路演场”

我们支持国产GPU，但支持的是真正具有技术、产品和市场的产品，而非“会计技巧+合同魔术+数字游戏”。

沐曦在招股书中提到：“国产替代加速，市占率仅1%，空间巨大”（数据源自问询函回复，第8-1-19页）。这话虽无误，但“空间大”并不意味着“能上市”，“在手订单14.3亿”也不代表“能赚钱”，“客户包括国家算力平台”也不代表“产品无敌”。

科创板的定位是“硬科技”，而非“硬凑数”。请交易所、保荐机构、会计师擦亮眼睛：收入确认是否审慎？存货跌价是否足额？客户回款是否可靠？研发团队是否稳定？别让“国产之光”变成“财报之光”。

芯片不是PPT，流片不是路演；

收入不是魔术，存货不是摆设；

科创板的大门，只对真正的硬核敞开！

数据来源：沐曦集成电路（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复